이노스페이스 '고평가' Vs '성장성'

소형위성 발사체 제조사 이노스페이스가 기관수요예측을 시작한다. 적용 주가수익비율(PER)이 높아 밸류(기업가치)에 대해선 호불호가 갈리는 것으로 보인다.

다만 에퀴티스토리(Equity Story) 매력은 인정받는 분위기다. △전방시장인 소형위성 발사 수요가 급증하고 있는데 △ 이노스페이스는 소형발사체 시장에서 글로벌적으로도 손으로 꼽을 시장지위를 갖추고 있다. 중국업체들을 제외하면 경쟁사가 사실상 미국 로켓랩(Rocket Lab) 한 곳인데, 로켓랩보다 발사체를 저렴하게 만들 수 있는 기술을 보유하고 있다.

이노스페이스가 떠오르는 시장(소형 발사체) 선두주자가 될 가능성이 있다. 내년부터 본격화하는 발사체 상용화가 성공할 경우 일각에선 J커브 수준의 매출급증을 보일 것으로 기대하고 있다.

◇ 소형발사체 시장 '로켓랩' 한 곳 독점

이노스페이스는 소형위성이 지구 저궤도에 진입할 수 있도록 돕는 소형발사체를 독자기술로 만들고, 발사까지 수행하는 기업이다. 이른 바 뉴스페이스(New Space)로 대변되는 민간주도 우주산업 밸류체인의 한 축을 담당하고 있다.

'소형위성'이 뉴스페이스 시대를 상징한다. 일론머스크가 창업한 스페이스X가 로켓재사용으로 발사비용을 크게 낮추면서 우주산업 주도권이 정부에서 민간으로 옮겨졌다. 동시에 패러다임 전환이 이뤄진게 대형위성에서 소형위성으로의 개발 전환이다.

소형위성은 무게 기준 500kg 이하 위성으로 주로 고도 2000km 이내 저궤도(LEO)와 태양동기궤도(SSO)에 위치하는 위성을 뜻한다. 지상국과 통신이 용이하고 촬영한 영상 해상도가 높은 것이 장점이다. 크기가 작아 제작과 발사에 드는 비용도 경제적이다. 수명이 5년 이내로 짧은 것이 단점이다.

과거 소형위성은 대형위성을 발사할 때 함께 대형발사체에 탑재(Ride Share)하는 방식으로 저궤도에 띄웠었다. 그런데 대형발사체는 발사 대기시간이 1~2년으로 길고, 탑재위성수는 20~30기나 되는 반면 궤도는 한정적인 특징이 있었다.

이에 뉴스페이스 시대가 도래하며 커지는 시장이 소형발사체다. 소형발사체는 1~5개 위성만 탑재해 맞춤형 궤도에 투입할 수 있는 장점이 있다. 발사 대기시간도 3개월로 짧다. 다양한 산업목적으로 급격히 늘어나는 소형위성 발사 수요를 충족시킬 수 있는 방법이다.

소형위성수는 2022년 6718개에서 2030년 10만개로 늘어날 것으로 전망되는데, 소형발사체 이용률이 최근 급증하고 있다. 유로컨설트에 따르면 소형위상 발사시장에서 소형발사체가 차지하는 비중은 2021년 10.7%에서 2022년 30.4%로 20%포인트 상승했다.

다만 늘어나는 소형발사체 시장수요 대비 공급은 제한적이다. 진입장벽이 높은 민간발사체 시장 특성 탓이다. 발사체는 무기로도 쓰일 수 있기 때문에 국제적으로 기술이전을 금지하고 있다. 즉 자력 개발이 필수적인데 일반적으로 10년 이상 막대한 개발자금 투입을 요한다. 스스로 갖춰야 할 기술은 △모터와 △산화제펌프 △비행제어 △체계종합 △발사대 등 다양하다.

이에 현재 글로벌적으로 소형발사체 상용화에 성공한 민간기업이 미국 로켓랩(Rocketlab) 밖에 없다. 로켓렙은 2006년에 설립됐고 2017년에 첫 발사를 시작해 올 4월기준 누적 42회 발사에 성공했다. 지난해 매출은 2억4459만달러(한화 약 3360억원)다. 시장 진입을 노리고 있는 기업은 버진오빗(Virgin Orbit)과 아스트라(Astra), 파이어플라이 에어로스페이스(Firefly Aerospace) 등 10곳 내외인데 중국기업들을 제외하면 경쟁이 더 제한적이다.

이노스페이스가 시장진입에 성공할 경우 J커브 실적을 낼 것이란 관측이 나온 배경이다.

◇ 하이브리드 로켓기술, 원가 로켓랩의 75%

그리고 이노스페이스의 시장진입 자신감은 '원가경쟁력'에서 나온다. 하이브리드 로켓엔진을 활용해 로켓랩보다 저렴하게 발사체를 만들어 냈고, 이를 기반으로 시험발사도 성공해 수건의 수주도 이미 달성했다.

이노스페이스는 2017년 김수종 대표가 설립했지만 핵심 기술에 대한 연구는 경영진들이 오래전에 시작했다. 김 대표는 △한국항공대학교(항공우주 기계공학박사) △항공우주산업기술연구소(연구원) △이스라엘 테크니온 IIT로켓추진센터(Post-doctoral Fellow) 등을 거치며 18년간간 소형발사체와 하이브리드 로켓엔진에 대해 연구했다. 정훈 기술책임자(CTO)는 공학박사로 동종업계 14년, 필립슬라이셔(Philippe Schleicher) 국외사업개발총괄(CBO)는 로켓무기 개발 등에 35년 경력을 쌓았다.

하이브리드 로켓엔진은 이노스페이스가 독창적 기술로 만들었다. 로켓은 사용하는 연료가 고체냐 액체냐에 따라 각각 장단점이 있다. 고체연료는 화약과 비슷해 폭발 위험성이 크고, 한번 불이 붙으면 추력(추진체가 연료를 분사해 나아가는 추진력)조절이 되지 않는다는 단점이 있다. 액체연료는 밸브를 통해 추력조절이 가능한 반면 엔진구조가 복잡하고 부품수가 많아 제작난도가 높고 비용이 많이 든다는 단점이 있다.

이노스페이스 로켓엔진은 엔진 내 고체연료는 연소관에 넣고, 액체 산화제를 고압으로 분사하는 구조다. 이 같이 고체연료와 액체산화제를 함께 쓰면 폭발위험이 낮아진다. 더불어 추력은 액체 산화제 유량을 조절해 제어할 수 있다. 안정성은 높이면서 부품수를 줄여 비용은 절감하는 두 마리 토끼를 잡았다.

로켓랩은 엑체연료를 사용하는데 200킬로그램(KG) 위성의 경우 KG당 발사가격이 3만8000달러다. 반면 이노스페이스는 하이브리드 로켓을 활용해 170KG 위성을 KG당 2만8000달러에 발사할 수 있도록 했다. 유일한 사업자이자 업계 1위(로켓랩) 발사체가격의 75% 수준으로 만들어 내는 기술을 이노스페이스가 보유하고 있다.

이 기술을 기반으로 지난해 3월 브라질 알칸타라 발사센터에서 소형발사체 '한빛-TLV(Test Launch Vehicle)' 비행시험에 성공했다. 국내 민간기업이 소형발사체 비행실험에 성공한 건 이노스페이스가 처음이었다. 당시 과학기술정보통신부 장관까지 축하메시지를 전달할 정도로 기념비적인 성과였다.

시험발사 이후엔 수주도 이어졌다. 이노스페이스는 위성무게에 따라 △90KG급인 한빛-나노와 △170KG급 한빛-마이크로 △1300KG급 한빛-미니 상용화를 준비하고 있다. 이중 '한빛-나노' 1건과, '한빛-마이크로'로 3건 등 총 4건의 수주를 작년 10월부터 올 4월 사이 달성했다. 계약금액은 1260만달러(한화 약 173억원) 등이다. 내년부터 순차적으로 발사가 진행돼 매출로 인식될 예정이다.

더불어 비밀유지계약(NDA)를 하고 수주계약을 논의 중인 건이 추가로 37건 더 있다. 해당 계약들에 근거해 미래 추정실적을 냈다. 올해는 매출이 20억원에 그치지만 2025년엔 478억원, 2026년엔 972억원으로 높아질 것으로 봤다. 2026년 매출 중에서 '한빛-미니'가 차지하는 비중이 44.9%(436억원)이 가장 크고, 이어 '한빛-마이크로'가 28%(274억원), '한빛-나노'가 17.7%(173억원)이다.

◇ "1년 전 프리IPO보다 40% 비싸져" Vs "성장성 감안, 부르는게 값"

관건은 투자자들이 체감하는 밸류다. 멀티플이 상당히 높게 적용된 만큼 호불호가 갈리고 있다. 1년전 프리IPO 당시보다 40%가량 비싸졌다는 것을 근거로 고평가됐다는 시각이 있다.

이노스페이스는 이달 11일부터 17일까지 5영일간 기관수요예측을 진행한다. 공모주식은 133만주이고 공모가 희망밴드는 3만6400~4만3300원, 공모액은 484억~575억원이다. 공모가 희망밴드 기준 예상 밸류는 3414억~4061억원이다.

평가밸류는 5498억원인데 적용PER 42.3배에 적용순이익 129억원을 곱한 수치다. 평가밸류에 할인율 25~37%를 적용한 것이 예상밸류다. 예상밸류 기준 PER은 26.3~31.2배다. 기술특례를 활용해 미래예상실적으로 밸류를 구했다. 적용순이익은 2026년예상 순이익(214억원)을 현재가치로 할인한 금액이다.

희망밴드 상단가격(4만3000원)은 프리IPO 가격보다 40.5% 비싸진 금액이다. 이노스페이스는 2023년 7월 154억원 규모 RCPS(전환상환우선주)를 발행한바 있다. 당시 주당 발행가액이 3만800원이었다.

한 자산운용사 관계자는 "발사체 개발역량과 상관없이 밸류는 좀 무겁다고 보고 있다"며 "프리IPO 밸류를 감안해 주당 3만5000원 정도로 나오면 무난하다고 생각했는데 예상보다 상당히 비싸게 나왔다"고 말했다.

반면 우호적으로 보는 시각도 있다. △급성장하는 소형발사체 시장상황과 △경쟁사(로켓랩)가 한 곳 밖에 없는데 원가경쟁력은 이노스페이스가 우위에 있는 특별한 구도를 감안하면 '밸류' 상승 잠재력이 무궁하다는 평가다.

한 IB관계자는 "이노스페이스는 2023년 발사체 시험발사에 성공하면서 글로벌적으로 5위권 수준의 발사실적을 달성한 것으로 평가된다"며 "이를 기반으로 2025년부터 상업화를 본격화는 그림인데, 현존 유일 사업자인 로켓랩 액체로켓 대비 가격은 저렴하고 폭발위험성은 적다는 강력한 강점이 있다"고 말했다.

이어 "상용화가 차질 없이 진행되면, 향후엔 시장확대 수혜를 받아 매출이 J커브 모양으로 급성장 할 가능성이 높다"며 "성장성을 감안해 밸류는 '부르는게 값'이 될 수도 있는 발행사"라고 덧붙였다.