③치솟는 이자 부담, 플랜B 없어도 되나

과거보다 돈은 적게 벌고, 내야 할 이자는 늘어난다. GS건설의 현 상황을 요약하면 이렇다. 이 같은 흐름은 수조원대 부동산PF 우발채무에 대한 기한이익상실(EOD) 요건(트리거)에 가까워지는 결과로 이어질 수 있다. 자본시장 접근성을 더욱 낮추는 요인이고, 더 큰 비용을 들여야 유동성을 유지할 수 있다.

업계에선 GS건설이 이른 바 '플랜B'를 선제적으로 제시할 필요가 있다고 본다. 재무상태가 예상보다 더 악화할 경우 이를 완화하는 '개선책'을 마련해 시장과 공유해야 한다는 의미다. 투자자들의 불안심리를 잠재우면 비용부담을 낮출 수 있다.

◇단기·중장기 사업전망 모두 먹구름

GS건설은 검단 아파트 사고 여파로 단‧장기 현금창출력이 약화됐다는 평가를 받는다. 단기적으론 사고현장 재시공에 따른 5000억원대 비용부담이 수익성을 저해한다. 비용은 실적에 선반영한 상태다. 2분기 영업손실 4137억원을 기록했다.

중기적으론 10개월 영업정지로 인한 수주공백이 예고돼 있다. 올 8월28일 국토교통부로 처분 통부를 받았는데, 회사측의 가처분 신청과 최소소송 등을 감안하면 수년 뒤에 현실화할 악재다. 장기적으론 브랜드이미지 악화로 인한 수주경쟁력 축소를 신평사들이 공통적으로 우려하고 있다.

철근 등 원재료비 상승으로 수익성이 저하되고 있는 와중에 겪는 악재다. GS건설은 평시인 2019~2021년 3년 연평균 EBITDA(감가 상각전 영업이익)가 8708억원이었는데 지난해는 7691억원으로 줄었다. 올 상반기 EBITDA는 사고영향으로 마이너스(-) 1618억원이다.

원재료 영향은 상당한 수준이다. 매출이 크게 늘었지만 되레 수익성이 악화될 정도다. 2022년 연결기준 매출(12조2992억원)은 전년(9조366억원) 대비 36.1% 늘었다. 올 상반기 매출(7조77억원)은 전년 동기(5조4238억원)보다 29.2% 증가했다.

나이스신용평가는 최근 보고서에서 "주택브랜드 '자이'의 이미지 실추는 장기적으로 수주경쟁력 약화로 이어질 가능성이 존재한다"며 "총 10개월 영업정지 처분이 이루어질 경우 공공입찰을 포함한 추가 수주활동 제한에 따르는 사업안정성 저하는 불가피하다"고 평가했다.

◇이자로 상반기에만 1400억 지출…더 높아질 조달비용 

연장선에서 재무적부담도 가중되고 있다. 앞서 이번 기획 1편(신용 강등 우려, 회사채 발행 막히나)과 2편(1.6조 부동산PF 왜 주목하나)에서 다룬 공모채 발행환경 악화와 부동산PF 우발채무 현실화는 향후 이자비용 증대 가능성을 높이는 요인이다.

이자가 이미 과중한 수준이다. 2021년만해도 917억원이었는데 2022년 1490억원으로 껑충 뛰었다. 그리고 올 상반기는 1408억원으로 반년 만에 전년 연간치(1408억원)로 치솟았다. 금리상승기인 지난해에 이어 올해까지 차입을 크게 늘린 영향이다. 총차입금은 2021년 말 3조8825억원에서 2022년 말 4조8684억원에서 올 상반기말엔 5조8892억원으로 증가했다.

향후 공모채를 같은 공모채로 차환하지 못하면 비용부담은 더 늘어난다. 공모채가 가장 저렴한 차입 수단이기 때문이다. 이달 6일 기준 GS건설이 속한 A+등급 공모채 3년물 개별민평은 5.18%로 같은 기준 사모채 5.551%보다 40bp 가량 높다. 금융기관 차입은 간접금융이라 회사채보다 더 비싸다. 총차입(5조8892억원) 가운데 회사채는 8520억원으로 14.47%를 차지하고 있다. 이번 신용등급 강등 가능성 여파로 현재 주력 조달 수단인 금융기관 대출비용도 늘어날 수 있다.

부동산PF(유동화증권 포함)는 차환이 안 될 위험이 있는 규모가 1조6000억원대다. 차환이 안되면 발행사의 대출로 전환이 되고 그 규모만큼 차입금이 늘어나는 것이 된다. 유동화증권은 보증을 선 시공사 단기신용등급에 따라 금리가 결정되는데 GS건설이 속한 A2급은 최근 6개월 물이 6.8% 이자율 수준으로 발행되고 있다.

◇우발채무 EOD 근접 요인…정보공개‧대응책 필요

특히 부동산PF 등 우발채무에는 이자비용이나 부채비율과 관련한 기한이익상실(EOD) 트리거가 설정돼 있다. 해당 트리거를 터치하면 채권자가 회의를 소집해 조기상환을 요구할 수 있다. 현실화하면 일시에 유동성을 소진시킬 수 있는 이벤트가 된다.

트리거는 ▲부채비율 300% 이하 ▲EBITDA/이자비용 비율 250% 이상 ▲무보증사채 A- 등급 유지 등이다. 앞선 영업창출력 둔화와 이자비용 상승 가능성은 해당 트리거에 근접하게 하는 요인이다.

GS건설은 차입확대로 부채비율이 2022년 말 216.4%에서 올 상반기 말 244.8%로 상승했다. 더불어 EBITDA/이자비용(250% 이상)은 적자 여파로 이미 터치했다. 2022년 말엔 520%였지만 올 상반기 말엔 마이너스 110%가 됐다. 그리고 회사채 신용등급은 지난달 말 한국기업평가가 A+ '부정적 검토'로 등재하면서 3개월내에 A0로 낮아질 가능성이 생겼다. 트리거(A-)와 두 노치 차이에서 한 노치로 간극이 줄어들 수 있다.

투자자 접근성을 낮추는 또 다른 요인이다. 이에 업계에선 투명한 정보공개와 함께 재무 대응책을 제시할 필요가 있다고 본다. 불확실성을 최대한 제거해야 회사채나 부동산PF 차환 가능성을 높여 비용부담을 줄일 수 있다는 설명이다.

GS건설은 사업보고서를 통해 우발채무 내역을 공개하고는 있지만 위험도를 식별하기 어렵다. 공시한 우발채무 규모가 28조원대에 이르고 있는데 사업진척(착공여부) 수준이나 분양률 등 핵심정보에 근거한 분류가 없다. 트리거 조항도 사업장별로 각기 다른데 뭉뚱그려 기재해 얼마나 영향이 있는지 가늠하기 힘들다. 투자자입장에선 불확실성이 된다.

한 크레딧 애널리스트는 "대형건설사는 사업장이 워낙 방대하고 각 계약조건이나 분양률을 공개하지 않기 때문에 외부에서 현금흐름을 제대로 분석하기 어려운 측면이 있다"며 "기업설명회(IR) 등을 통해 사고 이후 현금흐름 안정성에 대해 투명하게 공개할 필요가 있다"고 말했다.

연장선에서 유사 시 진행할 재무개선책을 선제적으로 마련해 두는 것도 도움이 될 것이란 평가다. 앞선 관계자는 "현금흐름이 꼬일 경우 자회사 GS이니마 IPO나 프리IPO 같은 자본확충 방안을 진행할 것이란 메시지를 시장에 주면 채권자 투심을 유지하는데 도움이 될 것"이라고 말했다.

다만 GS건설은 현재 대응책은 고려하지 하지 않고 있다. 한 신평사 관계자는 "사고가 난 이후 따로 재무개선책을 세워둔 것이 있는지 물었지만 없다는 답변을 들었다"며 "현재 3조원이 넘는 현금을 확보하고 있어 당장 유동성 문제가 발생할 가능성이 낮다고 보고 있기 때문"이라고 말했다.