고위험 부동산PF '1.6조'…단기 유동성 좌우

GS건설 회사채 신용등급 강등 우려는 영향이 회사채 발행환경 악화로만 끝나지 않는다. 신평사들이 아웃룩을 조정하면서 공통적으로 점검하겠다고 한 부분이 부동산PF(프로젝트파이낸싱)의 차환 여부다. 차환이 안 되면 보증을 선 GS건설이 떠안아야 할 대출(우발부채)이 된다..

지난해부터 이슈(사고)가 발생한 건설사들은 한 사업장에서 차환이 안되면 다른 사업장 차환도 불발되는 현상을 보였다. 부동산PF가 위험한 이유다. 단기에 유동성을 소진시킬 수 있는 리스크다.

신평사들은 GS건설에 위험도가 높은 부동산PF 규모가 1조6000억원대라고 분석한다. 대다수 공사를 시작하지 않은 미착공 상태이고, 분양률이 낮은 지방에 위치해 있다. 이 사업장들이 GS건설 단기 유동성을 좌우할 수 있다.

◇도급사업 미착공 비중 91%…대다수가 서울 외 지역

건설사업은 단계별로 ▲토지매입과 인허가 ▲분양 ▲시공(착공) ▲공사완료(완공) ▲입주완료로 진행된다. 이 중 '토지매입과 인허가'와 '분양'이 핵심이다. '토지매입과 인허가'는 다양한 이해관계자들을 조율해야 하는 탓에 불확실성이 높고 장기간이 소요된다. '분양'은 수익성을 결정짓는다.

과거엔 자본력이 있는 건설사들이 토지매입부터 분양까지 전 과정을 직접 수행했다. 하지만 1997년 외환위기로 부실 사업장 부담을 홀로 지면서 많은 기업이 도산했다. 이후 건설사의 리스크 분담과 지속성을 위해 보편화된 것이 부동산PF다.

'토지매입과 인허가' 작업은 시행사가, '시공'은 건설사가 맡는 구조가 됐다. 사업비는 시행사가 부동산PF로 조성한다. 부동산PF는 미래에 들어올 현금(분양수익)을 바탕으로 금융기관 대출을 받는 방식이다. 토지매입과 인허가 비용을 위한 대출을 브릿지론(Bridge Lona), 시공을 위한 대출은 본PF라 한다.

더불어 특수목적회사(SPC)를 만들어 대출채권을 담보로 유동화증권(ABS)이나 자산유동화기업어음(ABCP)을 발행해 일반투자자에게 매각하는 것이 일반적이다. ABS 등은 만기가 3~6개월 사이로 짧은 것이 특징이다. 주택사업의 경우 착공 후 사업기간이 3~5년인데 이 기간 ABS 등을 지속 차환해 SPC 유동성(사업비)을 유지하게 되고, 마지막 ABS 매입자는 분양대금을 받아 원금을 회수하는 구조다.

다만 시행사가 대다수 영세한 사업자라 자체 신용으론 대출이 어렵다. 이에 건설사(시공사)나 증권사 등 금융기관이 신용보강(보증)을 하게 된다. 시행사가 도산하거나 채무이행을 못할 경우 시공사나 증권사가 대신 변제해 주는 구조다. 변제 방법과 수준에 따라 연대보증과 채무인수, 자금보충, 책임분양, 책임준공 등으로 나뉜다. 부동산PF가 우발채무로 분류되는 이유다.

그리고 미착공 사업장 부동산PF가 상대적으로 위험하다. 인허가를 받지 못한 상태라 사업 지연 가능성을 내제하고 있는데 금융비용(브릿지론)은 내야한다. 특히 현재와 같이 고금리와 경기침체로 불확실성이 확대되는 시기엔 사업성(수익성)이 떨어져 본PF 진행을 못해 착공 자체가 불투명해질 수 있는 리스크가 있다.

같은 맥락에서 분양률이 상대적으로 낮은 지방 사업장도 위험군이다. 미분양‧미입주가 발생하면 분양수익이 총사업비를 하회하는 적자 사업장이 될 수 있다. 수요 대비 공급이 과잉상태거나, 분양가가 주변 시세보다 높은 지역들이다. ABCP 투자자입장에선 리스크다. 한국기업평가는 지난해 말 경주와 대구, 대전, 세종, 이천, 포항 등을 공급과잉 위험지역으로 분류했다.

GS건설은 도급사업 PF보증 대다수가 미착공 상태에 지방에 위치한 사업장들이다. 올 상반기 말 기준 도급사업 관련 PF보증액이 1조6221억원이데 미착공 비중이 91%다. 더불어 해당PF 98%가 서울(2%)외 지역이다. 인천경기가 36%, 광역시가 29%, 지방이 33%다. 신평사들이 차환 여부를 주시하고 있는 곳들이기도 하다.

도급사업은 일반적 주택사업 방식으로 시행사가 사업주체로 사업비를 조달한다. 다른 방식인 정비사업은 사업주체가 조합이고 조합이 사업비와 분양을 일정부분 책임지기 때문에 도급사업 대비 위험도가 낮다.

◇사고 채권 평가, 심리적 거부…일반 사업장도 주시해야

작년 말 레고랜드 사태로 부동산PF 위험성이 부각된 이후 GS건설도 해당 사업장들이 신평사 모니터링 대상이 됐다. 그리고 올해 아파트 주차장 붕괴사고가 발생했고 신용등급 아웃룩이 조정되는 등 연이어 평판이 악화하자 위험 사업장 중심으로 우발채무 현실화 가능성이 제기되고 있는 상황이다.

한 신평사 관계자는 "레고랜드 사태 이후 정부 안정화노력으로 큰 불은 껐지만 여전히 부동산 경기가 좋지 않아 금융기관 투심이 보수적으로 돌아섰다"며 "이 같은 상황에서 이벤트(사고)가 발생한 회사 채권 투자를 굳이 지속할 유인이 없기에 차환 리스크가 있다고 보는 것"이라고 말했다.

같은 이유로 한 사업장의 차환 차질은 다른 사업장으로 전이되는 특징이 있다. 지난해 광주 붕괴 사고를 겪은 HDC현대산업개발이 대표적이다. 그해 우발채무가 연쇄적으로 현실화해 매출채권(사업비 대여)이 크게 늘었다. 2021년 말 사업비 대여금은 8527억원이었는데 2022년말엔 1조7960억원으로 9433억원 증가했다.

앞선 관계자는 "한 사업장 부동산PF 차환이 안 돼 발행사 유동성이 소진되면 다른 사업장 투자자 입장에선 부담이 가중되는 것이라 영향을 주는 것"이라며 "다만 올해가 최소 지난해보단 시장환경이 양호하니 GS건설 우발채무 현실화와 전이 등은 지켜볼 필요가 있다"고 말했다.

일각에선 위험군이 아닌 정상 사업장 부동산PF도 살펴볼 필요가 있다고 지적한다. GS건설은 시공능력평가 5위로 주택시장 내 입지가 선두권이다. 이에 분양에 자신이 있다고 판단한 사업장의 경우 사업비를 전체의 30~40% 정도만 부동산PF로 조달하는 경우가 많다는 설명이다. 나머지 비용은 계약금과 중도금, 잔금 등을 통해 순차적으로 마련한다.

그런데 행여 해당 사업장에 미분양이 발생하면 책임준공 계약에 의해 GS건설이 부담해야 할 비용이 시장 예상보다 커질 수 있다. 한 크레딧 애널리스트는 "GS건설과 같은 인지도 높은 건설사는 분양이 모두 된다고 가정하고 사업비를 절반 이하로 조달해 시작하는 사업장이 적지 않다"며 "미분양이 발생하면 GS건설이 사업비를 충당해야 하는데 이 같은 구조는 신평사들이 우발채무로 분류하지 않고 있다"고 말했다.