②GSaaS 사업전망 지나치게 낙관적?

컨텍은 뉴스페이스(New Space) 밸류체인의 한 축을 담당하고 있어 성장성에 대해선 이견이 없는 분위기다. 다만 일각에선 공모가에 녹인 미래예상 실적이 다소 공격적이라고 평가한다. 1편(시총 '3300억' 자신감 배경은?)에서 다뤘듯 미래 수익성은 자체 지상국을 기반으로 한 GSaaS(Ground station as a service)사업이 담당한다.

GSaaS 매출이 1년 만에 4배로 늘어날 것으로 봤는데 확실한 근거가 없는 게 문제다. 사업기반인 지상국을 내년까지 추가로 늘릴 예정이나 큰 폭이 아니다. 더불어 수주성격이 아닌 데이터를 판매하는 사업이라 매출 가시성이 없다. GSaaS 실적을 발행사 전망보다 보수적으로 낮추면 현재 공모가는 안정적 차익을 낼 만큼 저렴하지 않다.

발행사는 고객들이 소형위성을 늘리는 속도에 기반한 추정이라고 설명했다. 연간 수천대가 발사되고 있어 현 지상국 데이터판매량이 급증할 것이란 관측이다.

◇실질 PER은 29배, 공모가 상단기준으론 22배

우선 공모가 산출내역을 보자. 평가모델은 주가수익비율(PER)을 택했는데 기술특례라 미래예상 순이익으로 평가시가총액을 구했다. 올 상반기까지 순손실은 521억원(상환전환우선주 평가손실 영향)이었지만 내년엔 155억원으로 흑자전환하고 2025년엔 219억원으로 늘어난다고 봤다.

2025년 순이익에 연할인율 18.15%를 적용해 적용순이익을 144억원으로 도출했다. 여기에 피어그룹인 한화에어로스페이스와 제노코의 최근 PER 평균치(32.04배)를 곱한 것이 평가시가총액 4632억원이다. 평가시가총액을 적용주식수(약1561만주)로 나눈 주당평가액은 2만9668원이고, 여기에 할인율(24%~31.5%)을 적용해 공모가 희망밴드를 2만300원~2만2500원으로 구했다.

발행사는 그간 임직원에 부여한 주식매수선택권(스톡옵션)이 상당해 상장 후 형성되는 시가총액이 증권신고서와 다를 수 있다. 적용주식수(약1561주)에 포함된 스톡옵션(약122만주)을 뺀 실질 상장예정주식수는 약1438만다.

상장예정주식수를 기반으로 한 평가시가총액은 4269억원이 되고, 공모가 상단기준으로는 3238억원이다. 이를 적용순이익(155억원)으로 나눠 구해지는 PER도 종전보다 소폭 낮아진다. 평가시가총액 기준 PER은 29.5배, 공모가 상단 기준으로는 22.4배다. PER 29배짜리 주식을 22배에 사 7배포인트 만큼 차익을 실현하라는 의미다.

◇GSaaS 호조에 근거한 29배…수주 잔고는 미미

GSaaS 실적이 예상대로 나와야 7배포인트 할인이 의미가 있다. 2025년 예상 매출(704억원)과 순이익(219억원)에 따른 순이익률은 31.3%에 이른다. 영업이익률이 60% 이상으로 알려진 플랫폼 사업성격 GSaaS 매출이 급증한다는 추정에 기인한다. 지난해는 7억원에 불과했지만 올해는 31억원, 내년엔 130억원, 2025년엔 166억원이 된다고 봤다.

내년(130억원)이 폭발적으로 늘어날 것으로 예상하는 해다. 전년(31억원)에 비해 4.2배 증가한다고 추정했다. 투자자 입장에서 가장 검증을 해야 할 부분이다. 다만 객관적인 근거는 증권신고서에 제시되지 않는다.

발행사는 투자자들이 불안해 할 수 있는 기술특례 특성상 모든 사업부 예상 매출에 대한 근거를 수주 진행상황에 기반해 자세히 기재하고 있다. 실현가능성 정도에 따라 이미 수주한 1단계(계약완료)서부터 2단계(우선협상대상자), 3단계(공고규격 및 사업비 산정 지원 단계) 모색 수준인 4단계(초기제안 및 영업기회 확보)로 나눴다. 그 결과 2025년까지 예상 수주액이 1628억이 될 것으로 봤다. 증권신고서 제출 시점 수주잔고는 167억원이다.

GSaaS 사업과 관련해서도 예상 수주액을 333억원으로 기재했다. 그런데 진행상황이 기재된 금액은 5억원(2단계)에 그친다. 나머지 327억원은 별도로 주석을 달아 영업을 하고 있다고 설명했다. 수주 베이스 사업이 아니라는 이유에서다.

잘못된 설명은 아니다. GSaaS는 발행사가 구축한 자체 지상국이 수집하는 위성정보를 고객사에게 판매하는 사업이다. 정보 한 건당 50달러 가량 매출이 발생한다. 용역계약을 하고 서비스를 제공하는 유형이 아니다.

다만 투자자 입장에선 불확실성이 된다. GSaaS가 산업측면에서 유망한 것은 맞다. 뉴스페이스 시대 도래로 위성발사수가 급증할 것으로 예상되기 때문이다. 다만 발행사가 그 기회를 잘 잡아야 예상 매출이 현실화한다.

일각에서 GSaaS에 대해 보수적으로 바라보는 다른 이유 중 하나는 매출에 직접적인 영향을 주는 지상국 확대 속도에 있다. 그나마 객관적인 근거로 볼 수 있는데 폭이 그리 크지 않다. 발행사는 현재 국내 2곳과 해외 7곳 등 총 9개의 자체지상국을 구축해뒀다. 

향후 6곳을 추가할 예정인데 이중 당장 내년 온기로 실적에 기여할 수 있는 지상국은 2곳이다. 말레이시아가 올 12월부터, 제주도 두 번째 지상국이 내년 1월 운용을 시작한다. 내년 매출은 올해 대비 4배로 뛸 것으로 보고 있는데 실적에 기여할 수 있는 지상국수는 올해 9곳에서 내년 11곳으로 늘어나는데 그친다. 작년 하반기 운용을 시작한 카타르와 호주 지상국을 올해가 아닌 내년 치로 분류해도 증가율은 60% 수준이다. 운용수가 올해 7곳에서 내년 11곳으로 4곳 늘어나는 것이 된다.

◇순이익 30~40% 할인 필요 시각…발행사 "위성 증가가 더 중요"

이에 GSaaS 사업 전망을 보수적으로 조정해 밸류적정성을 재해석하는 시각도 나온다. 내년 순이익이 예상대로 155억원 규모로 나오면 현재 밸류는 여전히 저렴한 것이 된다. 공모가 기준 시가총액(3238억원)에 내년 예상순이익(155억원)을 대입하면 PER이 20.9배가 된다.

반면 내년 순이익을 30~40% 할인하면 PER이 평가시가총액 상 PER(29.5배)과 비슷하거나 오히려 높아진다. 30% 할인한 내년 순이익은 108억원이고, 공모가 기준 시가총액(3238억원)에 대입하면 PER은 29.9배가 된다. 40% 할인한 내년 순이익은 92억원, 같은 기준 PER은 34.9배다. 보수적으로 추정하면 비싼 공모주다.

발행사는 전혀 다른 입장을 보이고 있다. 지상국 수에 매출이 비례하지 않고 지상국 한 곳당 거래하는 위성수가 더 큰 영향을 미친다는 설명이다. 그리고 위성수가 뉴스페이스 영향으로 급격히 늘고 있어 전망이 밝다는 입장이다.

컨텍 관계자는 "위성 발사수는 지난 5년간 약 4500기 이상, 22년 한해에만 약 2500기가 발사됐고 향후 10년 내 위성이 1만8000개로 증가가 예상되고 있다"며 "이러한 통계만 봐도 기존 고객뿐만 아니라 신규 고객까지 확보될 가능성이 높다"고 말했다.

이어 "GSaaS의 매출 구조는 지상국의 수에 비례하는 것이 아닌 위성 사용자의 수에 의해 매출이 크게 변동된다"며 "지상국 가동률 측면에서도 위성데이터 수신 시간은 10분 이내고, 1건당 50달러 이상 수신료를 받기 때문에 위성 고객이 증가할수록 서비스 매출은 급격하게 증가한다"고 덧붙였다.

증권신고서 상 부족한 영업 진행상황도 전했다. 이 관계자는 "현재 계획한 지상국 구축이 모두 완료(최종 15곳)되면 국내외 30개 이상 기업들이 발행사 당사 지상국을 사용하겠다는 의사를 밝혔다"고 말했다.